東凱金新能源科技股份有限公司（下稱凱金能源）是一家從事鋰電池負(fù)極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的材料供應(yīng)商，其產(chǎn)品應(yīng)用于動力電池市場、消費(fèi)電池市場和儲能電池市場。這家公司早在2017年6月就提交了招股書，但在2018年7月首發(fā)申請創(chuàng)業(yè)板上市被否，兩周前又更新了招股書再次沖擊IPO。

凱金能源成立于2012年3月，實際控制人為晏犖，直接或間接其持有公司43.35%的股權(quán)。界面商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，這家公司存在經(jīng)營性現(xiàn)金流疲軟，與寧德時代利益關(guān)系并不清晰，以及公司科技實力落后于競爭對手等問題。

據(jù)最新招股書，截至2018年底，凱金能源總資產(chǎn)24.17億元，過去一年暴增17億元，在過去的5年內(nèi)更是增長24倍。

資產(chǎn)擴(kuò)張驅(qū)動營收增長，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，凱金能源營收規(guī)模從2015年的1.22億元，上升至2018年的12.59億元，三年復(fù)合增長率高達(dá)116%。但是這未必能夠持續(xù)，原因在于其過度依賴應(yīng)收票據(jù)與應(yīng)收賬款。

數(shù)據(jù)顯示，凱金能源的應(yīng)收賬款（含應(yīng)收票據(jù)）從2015年末的6100萬元，暴漲至7.09億元，增長超過19倍。過高的應(yīng)收賬款占用了企業(yè)資金，導(dǎo)致這家公司經(jīng)營現(xiàn)金流極其疲軟。

過去三年，凱金能源經(jīng)營性現(xiàn)金流累計凈流出1.33億元，這與這家公司過去三年累計2.3億元凈利潤形成鮮明對比。換句話說，股東只是看上去掙到了賬面的利潤，然而這些利潤能否最終兌現(xiàn)為真金白銀存在一定不確定性。

在招股書中，凱金能源用大量的篇幅解釋其應(yīng)收賬款的構(gòu)成主要為銀行承兌匯票，凱金能源應(yīng)收票據(jù)占全部應(yīng)收賬款的63%，這可以降低外界對于應(yīng)收賬款過高的質(zhì)疑。銀行承兌匯票由于有銀行信用擔(dān)保，通常具備很好的市場流動性和安全邊際。

這的確可以解釋一部分質(zhì)疑。但是如果考慮到其與動力電池龍頭寧德時代（300750.SZ）的特殊關(guān)系，這一模式也難以持續(xù)。寧德時代在中國動力電池領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，于2018年成功登陸資本市場。2018年寧德時代實現(xiàn)營收296億元，總資產(chǎn)352億元。凱金能源沒有在招股書披露其票據(jù)的出票人分布，但是鑒于寧德時代貢獻(xiàn)凱金能源過半業(yè)務(wù)收入，有理由相信寧德時代是凱金能源票據(jù)的主要出票人。

但是，寧德時代開得出來的銀行承兌匯票，其他客戶未必愿意開具。寧德時代的業(yè)績增長速度設(shè)定了凱金能源的業(yè)績天花板。下文將對此再進(jìn)一步分析。

不管怎樣，凱金能源正是通過這個方式實現(xiàn)了2018年營收的快速擴(kuò)張。截至2018年底，凱金能源的票據(jù)余額相比2017年增長了3倍，遠(yuǎn)超當(dāng)年174%的收入增幅。

界面商學(xué)院研究發(fā)現(xiàn)，寧德時代與凱金能源業(yè)務(wù)高度綁定。據(jù)招股書，過去三年，寧德時代對于石墨負(fù)極的采購貢獻(xiàn)凱金能源石墨負(fù)極業(yè)務(wù)收入規(guī)模的57%，其中，2018年，凱金能源來自寧德時代的收入規(guī)模約為5.7億元，占比55%。下表列示了凱金能源來自寧德時代業(yè)務(wù)收入的構(gòu)成比例。

在明顯的客戶依賴關(guān)系下，凱金能源未來的銷售難免受到寧德時代的重大制約。寧德時代對于凱金能源石墨負(fù)極產(chǎn)品的采購與否，將造成凱金能源的業(yè)務(wù)收入和利潤發(fā)生重大波動。

事實上，寧德時代對于凱金能源的業(yè)務(wù)“支持”不止于此。如前所述，凱金能源持有的票據(jù)主要出票人實際就是寧德時代。凱金能源將該等票據(jù)主要通過背書的方式用于支付加工費(fèi)用及運(yùn)費(fèi)、采購原材料等款項。2018年，凱金能源票據(jù)背書金額6.3億元，超過當(dāng)年取得票據(jù)金額的60%。

直觀來看，寧德時代以自己的企業(yè)信用支撐了凱金能源的銷售，以及產(chǎn)品的生產(chǎn)和原料采購，這使得凱金能源從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看起來就像是寧德時代一個不算高端的原料加工廠。結(jié)果就是，凱金能源獲得了市場份額和銷售的增長，寧德時代則獲得了較低的產(chǎn)品成本。

業(yè)務(wù)上的高度綁定甚至影響了凱金能源的毛利和業(yè)績表現(xiàn)。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，其石墨負(fù)極的毛利率總體較大幅度低于同行業(yè)競爭對手。毛利率下降導(dǎo)致凱金能源的利潤增長未能匹配營收的快速增長。2018年凱金能源營收增長174%，營業(yè)利潤同比僅增長37%。

現(xiàn)在，我們有理由質(zhì)疑：凱金能源到底是寧德時代的重要供應(yīng)商，還是寧德時代廉價負(fù)極材料的隱形“關(guān)聯(lián)”交易對手？當(dāng)然，《企業(yè)會計準(zhǔn)則》等相關(guān)法規(guī)并未將該等供應(yīng)商關(guān)系看成關(guān)聯(lián)方。

無論如何，這種利益不明的關(guān)系未來必將影響到投資者對凱金能源的判斷和估值定價。一來，過度依賴寧德時代的票據(jù)擴(kuò)張營收，但是需要付出低毛利的代價，這種行為需要有規(guī)模效應(yīng)作為支撐，然而規(guī)模擴(kuò)張能否持續(xù)？二來，寧德時代的動力電池龍頭地位也未必那么穩(wěn)固，比亞迪隨時覬覦動力電池龍頭地位。從增長的角度看，寧德時代的業(yè)績給凱金能源的負(fù)極設(shè)定了增長的天花板。寧德時代2018年營收同比增長48%，遠(yuǎn)低于歷史平均水平。

如果再考慮到技術(shù)和研發(fā)實力，會導(dǎo)致投資者做出更加理性的判斷：凱金能源可能會因為對單一客戶的過度依賴，出現(xiàn)收入波動的較大可能。

據(jù)招股書，凱金能源擁有60項專利，其中發(fā)明專利13項，實用新型47項。天眼查數(shù)據(jù)顯示，同行業(yè)對手貝特瑞擁有專利365項，授權(quán)專利192項；杉杉股份負(fù)極材料公司擁有專利86項，實用新型12項。璞泰來擁有專利超過200項。從專利上來看，凱金能源明顯弱于同行業(yè)競爭對手，特別是發(fā)明專利這塊與同行業(yè)競爭對手相比差距巨大。

2018年凱金能源在研發(fā)投入和研發(fā)人員數(shù)量上與同行業(yè)的比較：

2018年凱金能源研發(fā)投入5504萬元，而同行業(yè)上市公司均是過億的級別。從研發(fā)人員看，2018年凱金能源僅有研發(fā)人員71人。

上述數(shù)據(jù)可能意味著僅僅成立7年的凱金能源缺乏足夠的技術(shù)積累。鋰電負(fù)極材料行業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，技術(shù)更迭較快，如果沒有研發(fā)實力作為支撐，公司靠什么贏得未來？

再來看一下凱金能源的董事會與高管。董事會成員中，晏犖本人從未從事過動力電池領(lǐng)域的研發(fā)工作，其余董事成員中，三名都是80后，也都沒有動力電池研發(fā)領(lǐng)域的任何經(jīng)驗。這樣的一個董事會，如何判定動力電池領(lǐng)域未來技術(shù)的演變方向？

高管層面，只有技術(shù)總監(jiān)具備一定的動力電池研發(fā)經(jīng)驗，但是年齡和學(xué)歷難以讓投資者信服。管理層團(tuán)隊整個來看，缺乏讓外界信服的技術(shù)實力。

董事會和管理層的人員構(gòu)成，間接折射出一個潛在的質(zhì)疑，那就是這家公司缺乏足夠的實力，某種程度上只是一家“加工廠”。

界面商學(xué)院在凱金能源的財報上進(jìn)一步找到了一個細(xì)節(jié)。凱金能源的石墨負(fù)極分為人造石墨以及復(fù)合石墨負(fù)極。這兩種不同的石墨負(fù)極盡管價格不同，但是在成本構(gòu)成上，卻有一個共同的成本——加工費(fèi)用及相關(guān)運(yùn)費(fèi)，這一項目總體占負(fù)極成本的60%（2018年）。

這一成本構(gòu)成意味著凱金能源存貨成本的重點構(gòu)成部分通過委托加工的形式，也就是交由第三方加工完成。換句話說，凱金能源的技術(shù)領(lǐng)先性值得懷疑。

目前，凱金能源、貝特瑞、杉杉股份等多家公司都在生產(chǎn)動力電池負(fù)極材料，競爭非常激烈。2018年，凱金能源負(fù)極材料出貨量2.6萬噸，市占率13.54%，居國內(nèi)第四。其通過與寧德時代深度綁定的方式在過去3年時間取得了巨大的成功。

寧德時代對動力電池領(lǐng)域的技術(shù)和研發(fā)貢獻(xiàn)卓著，但目前外界很難清晰知道，為什么這樣一家龍頭企業(yè)一定選擇類似凱金能源這樣的技術(shù)實力并不超群的企業(yè)為其提供石墨負(fù)極。是因為這個細(xì)分行業(yè)本身技術(shù)見頂，競爭對手之間并無太大差距，還是寧德時代實際已經(jīng)掌握了石墨負(fù)極加工領(lǐng)域最上游的技術(shù)，只是要求凱金能源“協(xié)助”完成負(fù)極材料的最后組裝？控制路徑就是寧德時代開出的銀行承兌匯票？

過去幾年，凱金能源走出了權(quán)益與負(fù)債共振，資產(chǎn)快速擴(kuò)張的趨勢。凱金能源股東出資額（不含未分配利潤與盈余公積）從2016年初的4400萬元上升至2018年末的9.95億元；負(fù)債總額在這個期間大幅增加近11個億，資產(chǎn)負(fù)債率則從2016年初的16%，上升至2018年末的46%。

獲得寧德時代支持的凱金能源還在擴(kuò)張中，打算通過IPO募集資金建設(shè)6萬噸石墨負(fù)極產(chǎn)能。不過，其競爭對手也在擴(kuò)張，其中杉杉股份正在內(nèi)蒙建設(shè)10萬噸石墨負(fù)極產(chǎn)能，曾經(jīng)的光伏過剩可能會成為凱金能源的前車之鑒。